ESG5：投资视角下的ESG整合（整体）

ESG整合被定义为“明确、系统化的在投资分析和投资决策中纳入 ESG 因素”。

这是一种全面的投资分析方法，将重要的因素，包括 ESG 因素和传统财务因素，全部明 确和评估，以形成投资决策。 ESG 整合通常由以下三部分组成 ：

1. 研究 ：

o 收集信息 ：从多重渠道（包括但不限于公司年报和第三方投资研报）收集财务 和 ESG 信息。

o 重要性分析 ：分析相关的财务和 ESG 信息，找出影响公司、行业、国家的重要 财务和 ESG 因子。

o 积极所有权分析 ：投资者与公司/发行人讨论重要财务和 ESG 因子并监测互动 关系的结果，以及/或投票活动。

2. 证券和投资组合分析 ：评估重要财务和 ESG 因子对公司、行业、国家、投资组合 的公司表现和投资表现的影响，并据此调整预期财务数据、估值模型变量、估值 比率乘数、预期财务比率、内部信用评级、投资组合权重（更多信息见“定性和 定量分析”部分）。

3. 投资决策 ：上述重要传统财务因子和 ESG 因子影响买入/增加权重、持有/维持权 重、卖出/减少权重或不作为/不投资的决策。实行 ESG 整合并不牺牲投资组合回报

ESG 整合的一个关键部分就是降低风险、增加回报。投资者应用 ESG 整合手段来发 现若离开 ESG 信息和 ESG 趋势分析就不会被发现的潜在风险。 ESG 投资者也在寻找能够增加回报的投资机会。例如，一些投资者分析汽车企业，会 看是否对汽车电动化做出了响应，并将此分析纳入其收入预期。又如，投资者选择对执行 强力 ESG 管理的公司投资，因为其更有可能在长期跑赢其竞争对手。

定性分析和定量分析

ESG 整合通常更多使用定性分析方法，而非定量分析方法。不过，投资者越来越多的 将 ESG 议题量化，并整合入其公司/发行人估值。 投资者使用 ESG 议题定性分析方法来辅助投资决策的实践有 ：

■ 以对公司或国家投资分析并行的 ESG 分析来得出“买入/卖出/持有/不投资”的 决策。例如，若公司或国家的 ESG 表现很差，价值评估也很差，则可能得出“卖 出”或“不投资”的结论。如果同样的公司或国家 ESG 表现很差，但是估值很好， 那么在做出投资决策之前，可能还需要一轮更深入的分析。

■ 对于其他方面均相仿的公司或国家，ESG 分析可能成为决定性因素。如果其他所 有因素均相同，投资者会选择 ESG 分析中表现更胜一筹的公司或国家。

■ 一些被低估的证券可能因为 ESG 表现的提升而升值，投资者则会选择对其投资， 而一些被高估的证券可能因为 ESG 表现下滑而走低，投资者则会选择撤资。

■ 若公司的某些 ESG 因子评分/评估很低，但与公司的沟通互动可以提升这些因子， 那么则可能得出买入/持有决策。

■ ESG 分析会影响投资者所购买的债券到期期限。

投资者使用 ESG 议题定性分析方法来辅助投资决策的实践有 ：

■ 根据对企业和国家的 ESG 分析调整其内部信用评级。

■ 根据 ESG 分析/ESG 评分，通过敏感性分析对预期财务数据、估值模型变量、估 值比率乘数、预期财务比率、投资组合权重进行临时性的上调或下调。

■ 根据 ESG 分析/ESG 评分，对预期财务数据、估值模型变量、估值比率乘数、预 期财务比率、投资组合权重进行永久性的上调或下调。

■ 通过情景分析调整预期财务数据、估值模型变量、估值比率乘数、预期财务比率、 投资组合权重。 ■ 在影响投资组合建立决策的量化模型/因子投资中考虑 ESG 数据/分析。

■ 用统计学方法找出 ESG 因子/ESG 总体评分和未来资产价格走势/公司基本面的关 系，得出投资组合权重建议的系统化规则。

■ 将 ESG 风险更低/更高的债券贝塔系数下调/上调，使投资者在投资组合中可持有 的总量比之前的估算更多/更少。

ESG 议题

投资者认为公司治理议题、环境议题和社会议题更能影响股票价格， 而非债券价格。一些用来支撑这一论断的理由有 ：

1. 股价对新闻和市场观点的反应更明显。当 ESG 方面的争议为公众所知的影响波及 到公司时，该公司的股票价格受到的影响比该公司的债券价格受到的影响大。

2. 相较于信用市场，权益市场流动性更强，不确定性也更强。因此 ESG 因素在股价 方面而非债券价格方面更能产生即刻可见的影响。

3. 客户对于权益类产品的 ESG 要求更高。因此，资产流动对股价的推动比对债券价 格的推动更强。

4. 债券的上升空间更有限，这对债券价格波动来说是个缓冲。

5. 宏观经济因素，特别是利率，是影响债券价格的主要因素，对 ESG 因素的影响有 压倒性优势。

6. 由于固定收益市场规模、类别多样、期限各异、资本结构定位、发行机构等原因， ESG 因素对债券价格的影响随债券特点的不同而大有不同。 把公司债和主权债相对比，结果显示，环境、社会和治理议题对主权债价格的影响频 率略低于对公司债价格的影响。 有意思的是，2017 年和 2022 年，社会议题对主权债收益的影响均比环境议题的影响 要多。社会和环境议题对股票价格和公司债券价格的影响目前大致相同，但在 2022 年， 环境议题的影响会超过社会议题。

股权投资分析中的 ESG

通常，ESG 投资者用量化的 ESG 分析来帮助投资决策。他们使用内部研究和第三方 研究来为投资组合内和投资范围内的公司建立专有的环境、社会和公司治理议题评分，并 据此来创建整体 ESG 评分。一些 ESG 投资者定期召开 ESG 专题会议，讨论这些专有的评 分结果和与之相伴的分析，以评估 ESG 议题对公司和行业表现的潜在影响。

系统性策略-量化策略和聪明贝塔策略

尽管 ESG 整合在历史上仅与基本面策略相关联，现在量化和聪明贝塔策略也已经开 始在估值模型和投资决策中整合 ESG 因素。随着 ESG 数据更广泛、更准确、更具有可对 比性，越来越多的投资经理运用统计学手段找出 ESG 因子和价格波动之间足以影响阿尔 法收益或降低风险的关联。

进行 ESG 整合的量化经理将 ESG 因子和价值、规模、动量、增长和波动性等其他因 子整合在一起来建立模型。他们的投资过程中纳入 ESG 数据，并由此可能对证券的权重 产生或上或下的影响，甚至是调整为零。

量化和聪明贝塔策略在把 ESG 数据纳入量化模型中时主要采取两种方式，调整以下 项目的权重 ：

■ 基于将 ESG 因子与投资风险和/或风险调整回报进行关联的研究，将 ESG 评级低 的股票下调至零 ；

■ 基于 ESG 数据和其他因子的统计学关系调整投资范围内的每一只股票。

基本面策略

买方的基本面分析投资者和卖方经纪人在自己的绝对和相对估值模型中将 ESG 因子 与其他所有重要因子整合在一起。他们在 ESG 因子和传统财务因子对公司估值的共同影 响下做出调整未来营收增长率、运营成本、资本性支出、折扣率、最终估值和其他变量的 判断。

收入 基本上，投资者通过判断行业增长速度以及企业市场占有率上升还是下降来预计收入。 他们在这个预测过程中进行 ESG 整合，以能够反映出投资机遇或风险程度的高低来上调 或下调营收增长率。

运营成本、营业利润率和息税前利润率 投资者对 ESG 因素对未来运营成本的影响做出预估，然后或直接调整运营成本，或 调整营业利润率或息税前利润率。他们有时或许能够直接预估运营成本，但是根据不同公 司的披露程度不同，他们有时需要调整营业利润率。比如，如果公司采取了一系列能够降 低能耗和对化石能源依赖度的措施，投资者则可能降低其运营成本。

账面价值和减值支出 ESG 因子会影响资产的预期现金流，比如强制长期或永久停业会改变资产的净现值。 这样的影响通常表现为减少，降低公司账面价值会产生减值支出，因此，不仅仅是资产价 值会减少，公司的年收入也会因为非现金性的一次性减值支出体现在报表中而减少。

资本性支出 投资者或认为 ESG 因子会使公司降低或者增加未来的资本性支出。 最终价值 ESG 因子可能导致投资者认为公司或其某业务线会不复存在。在这些情况下，投资者 会降低最终价值，甚至至零。

贝塔收益和折扣率调整 一些投资者通过调整公司估值模型中的贝塔收益或折现率来反应 ESG 因子。这种方 法在公司面临明显的 ESG 风险的时候非常理想，但在公司估值中为此作价仍然很难。有 一种方式是给行业内的其他同类公司做 ESG 评级并进行对比分析。投资者可据此上调/下 调高/低ESG 风险公司的贝塔收益或折现率，从而降低/增加其公允价值。

固定收益分析中的 ESG

最开始，公司债券投资者采用公司内股权投资者使用的重要性/可持续性框架和 ESG 方法。这种情况在今天仍然可见，并且还是有效的。

最近，固定收益投资者使用的 ESG 整合方法更复杂一些。一些投资者在其投资全过 程和分析中进行 ESG 整合。

相较于股权投资，固定收益投资中的 ESG 风险和机遇分析需要考虑更多方面。债券 的形式和规模各有异同，发行人的类型、信用质量、久期、支付安排、嵌入式期权、清偿 优先性、货币、质押情况也非常不同。债券价格受基本面、宏观经济、利率、流动性影响 很大，所以要求对信用风险、利率风险、收益率曲线风险和流动性风险进行复合分析。

所有这些变量都要求对 ESG 因素对债券的影响有扎实的理解。比如，考虑到 ESG 风 险的长期性特点，如果投资者认为 ESG 风险在五年内不重要，企业发行的短期债券则可 投资，同时，长期债券就可能不具有可投资价值。企业信用分析

ESG 因素对公司债券价格和股票价格的影响频率顺序相差无几并不令人意外。无论投 资者是债券持有者还是股票持有者，重要 ESG 议题对企业的影响是一样的。

例如，健康 和安全始终是矿业企业及其股东和债权人最重要的 ESG 议题（股权和企业债券投资者对 ESG 议题的分析见图 1）。 这一点在一些投资者的方法中有所体现。

重要性/可持续性框架，即一个按行业/国 家列出的会被定期审查的 ESG 议题清单，为固定收益投资者和股权投资者共享，以识别 重要的 ESG 议题。

在资产所有者和投资经理部署专门的 ESG 团队的情况下，固定收益和 股权投资者会共享资源，使用相同的 ESG 研究方法。其他投资者则会对股权团队使用的 重要性/可持续性框架进行调整，因为对于企业债券发行人来说重要议题可能会有所不同 （如创新性管理可能会更相关或更不相关），尤其是考虑到债券久期的情况下。

投资者在企业信用风险分析中使用重要性/可持续性框架和 ESG 研究。极少投资者去 看 ESG 议题对利率风险、收益率曲线风险和流动性风险的影响。

投资者评估 ESG 议题对企业偿还债务能力的影响。主要方式是在做出投资决策的时 候同时参考第三方 ESG 评分或自有 ESG 评分和传统信用分析。一些投资者在内部信用评 估中直接嵌入 ESG 研究和评分。这时，ESG 议题就会影响信用评估和投资决策。

在更小范围内，投资者在建立投资组合的过程中和基本的信用分析中评估 ESG 议题 的影响。投资组合建立工具会检查 ESG 议题如何影响宏观经济和市场因素。对投资组合 的影响是通过行业和企业权重来实现的。

通过基本的信用分析，关键信用比率随着 ESG 议题而做出调整。投资者评估这些比 率来理解企业的信用价值是在恶化还是在提升，最终发现其对信用评级和信贷息差的潜在 影响。