方正中期：二季度消费回暖 铜价或将低位回升

期货K线图

要点：

1-2月，国内及海外新冠疫情扩散，引发全球经济下行忧虑，全球主要风险资产显著回落，铜价也大幅走低。疫情对铜产业链上游的影响明显小于对下游的冲击，冶炼厂与加工企业生产时长、开工情况不匹配，造成电解铜供大于求，库存大幅增长。因此，无论从供需、市场情绪、经济冲击等方面都拖累铜价走低。但同时伦铜在5500成本线附近获得有效支撑，对应沪铜44000。

对于3月及二季度，目前来看，海外疫情短期可能继续恶化，全球贸易将进一步收缩，各国服务及制造业均将遭受严重冲击，加速全球经济下行。不过全球采取宽松的财政及货币政策应对疫情带来的风险，且我国疫情得到有效控制，积极的财政政策频繁出台，美联储降息为我国实施宽松货币政策提供空间。铜市方面，国内多数企业已复工，疫情影响逐渐弱化，房地产、电网等大型项目将加快启动，二季度消费旺季仍可期，国内库存有望在四月份迎来拐点。因此，预计二季度铜价有望低位回升，但上方空间有限，且上行或较为波折，市场情绪将在宽松政策支持及疫情扩散经济下行的多空情绪中转换，造成铜价震荡反复，沪铜运行区间43000-48000，伦铜运行区间5400-6000。投资者可考虑在44000-45000附近逢低建多单的操作，下游企业建议在期货上少量布局买入套保，期权方面可考虑逢高做空波动率。

风险因素：海外疫情扩散，全球经济超预期下行。

观点：上涨

第一部分 行情回顾

1月铜价在去年12月走强后呈现高位震荡走势。双方第一阶段贸易协议落地，但市场已提前消化利好。1月6日中国向金融机构降准0.5个百分点，释放资金超8000亿元，市场流动性充裕提振铜价。但由于国内冶炼厂迟迟未就减产量达成协议，市场预期落空。由于春节因素，下游企业在中下旬逐渐进入假期状态，铜价高位抑制下游节前备货积极性，需求放缓，国内库存先抑后扬。

2月沪铜跳空低开后低位震荡。中国新冠疫情快速扩散，湖北采取封城措施阻挡疫情扩散，全国物流、企业生产受限，旅游、娱乐、餐饮等行业首当其冲，2月官方制造业及服务业PMI录得历史最低水平。下游铜材加工企业春节节后延迟复工，而冶炼厂由于春节假期维持正常生产，受疫情影响较小，供需错配导致库存大量累积。在2月中下旬，由于硫酸胀库冶炼厂被迫减产，下游复工逐渐加快，供需结构边际改善，但仍难改需求疲弱态势。另外，在2月下旬海外疫情快速扩散，对疫情及经济下行的恐慌情绪一度导致全球主要股票市场及原油等大宗商品均遭遇重创，铜价表现相对抗跌。

图1-1 沪铜指数价格走势图

数据来源：文华财经，方正中期研究院整理

第二部分 疫情引发全球恐慌情绪 经济下行压力增大

一、新冠疫情加速全球经济下行

去年四季度，双方贸易关系出现明显缓和，全球制造业疲软状况有所改善，全球经济呈现底部回升态势，市场乐观情绪高涨，对宏观经济敏感的铜价格大幅上涨。2月我国新冠疫情全面爆发，经过严格的防控措施3月得到有效控制，4月底有望结束。3月疫情在海外快速扩散，从目前来看，海外疫情日趋严重，短期内难以得到有效控制，不排除失控的可能，各国服务业及制造业均将受到明显冲击。日本2月服务业活动以近六年来最快速度收缩，新冠病毒疫情正威胁将日本经济推向衰退，使内需主导的复苏希望破灭，未来将有更多国家的负面影响显现。全球贸易也将显著回落，且不亚于贸易摩擦带来的影响。在疫情前，全球经济已经处于下行趋势中，因此疫情将进一步加大经济下行压力，IMF下调全球经济增速预期至3.2%，此前为3.3%，并表示IMF可能在下一次全球经济展望中调降全球经济增速预期。

图2-1 全球制造业PMI

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

图2-2 全球非制造业PMI

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

应对全球疫情扩散，多国采取了宽松的货币政策及财政政策。尽管美国经济暂未表现出受到明显冲击，但若疫情进一步恶化，产业链中断及出口受限将影响疲弱的制造业，贡献大部分GDP的消费也将受到明显抑制。因此，我们看到3月3日晚美联储降基准利率和超额准备金IOER各50BP，为08年金融危机以来首次紧急降息，且降息幅度创十余年来最大，且暗示降息不止一次。随后，多国跟随美联储步伐，相继宣布降息，全球利率水平进一步下行，预计目前已经是负利率的日本及欧元区也将实施更加宽松的货币政策。美国、德国、英国等国债收益率频频创出新低，黄金强势上扬。市场在对疫情扩散、经济下行的担忧与全球采取宽松的货币政策之间来回转换，金融市场跌宕起伏，但整体情绪偏悲观，欧美股市及原油等大宗商品大幅回落。

二、2003非典 VS 2020新冠疫情

1月底我国新冠疫情全面爆发，服务行业首当其冲，1月底及2月旅游业、娱乐、餐饮等行业几乎腰斩。从2月经济数据来看，我国官方制造业PMI及服务业PMI分别为35.7及30.1，创下历史最低。待疫情结束后，不排除出现报复性消费，但增量难以弥补一季度服务业的损失幅度。对比2003年，第三产业占我国GDP贡献率为39%，而2019年第三产业占全国GDP比重高达59.4%。因此，新冠疫情对我国经济的负面影响要大于非典时期。

2003年我国正处于加入WTO后的红利时期，经济属于上升周期，尽管非典拖累二季度GDP增速较前一季度下滑2个百分点至9.1%，三季度后经济增速再次起航，增长10%。对于当下我国及全球均处于下行周期，2019年我国经济增速仅6.1%，处于由高速增长向高质量发展的转型期，因此疫情进一步加大经济下行压力。

经济学家预计中国1季度经济增速将下滑1个百分点，影响全年经济增速0.5个百分点。IMF预计中国2020年经济增速同比增长5.6%，此前预计为6%。我国疫情已得到有效控制，非湖北地区大概率四月将恢复常态，湖北五月恢复常态，因此二季度服务及制造业环比均将大幅回升。但要防止输入性病例传播，且海外疫情扩散，对我国进出口影响可能还将持续较长时间。

图2-3 全球GDP同比

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

图2-4 全球非制造业PMI

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

第三部分 全球铜市场分析

一、铜精矿加工费低位连续回升

2019年铜矿生产干扰事件众多，智利罢工、恶劣天气、秘鲁社区道路封锁等均导致矿企生产受抑，同时新增项目稀少，在产矿山品味下降，铜矿生产增量基本抵消干扰事件影响，2019年铜矿产量较前一年微跌，2019年下半年开始铜精矿加工费不断下滑。而2020年铜矿企业劳工合同到期少于去年，预计生产干扰率低于去年，且巴拿马铜矿、印尼Grasberg铜矿、智利丘基卡马塔铜矿、秘鲁Toromocho铜矿产能仍预计较2019年增长40万吨，叠加我国甲玛二期、多宝山二期等矿山扩产，预计2020年全球铜矿项目增加产能61.9万吨。

因此，虽然预计2020年铜矿产量将高于2019年，但由于近两年冶炼厂处于新扩建高峰，产能扩张增速高于矿企，因此铜精矿长单加工费大幅下滑，2020年铜精矿长单TC为60.6美元/吨，显著低于2019年的80.8美元/吨，且副产品硫酸价格处于低位，该加工费基本上已触及大部分冶炼厂的生产成本。

1月由于山东地区部分冶炼厂资金紧张，导致减产生产，同时在市场销售部分铜精矿库存，带动铜精矿现货TC低位回升。进入2月份后，由于疫情因素，我国在2月初进行严格的物流管控，铜精矿从港口运输至冶炼厂受限，部分矿企推迟铜精矿发货时间。同时，硫酸胀库导致冶炼厂被迫减产，进口铜精矿现货加工费连续9周回升，截止2月28日铜精矿进口TC指数为70.14美元/吨，高于长单加工费水平。

图3-1 铜精矿长单TC

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

图3-2 进口铜精矿现货TC

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

二、全球显性库存快速增长 绝对水平持平去年

春节期间我国冶炼厂基本维持正常生产，而下游加工企业一般有7-15天左右的假期，因此生产时间的错配往往导致春节前后库存大幅增长，并于3月下旬库存迎来拐点。对于2020年，由于疫情在1月底在国内发酵并于2月显著爆发，导致下游加工企业春节后延迟复工，且疫情管控下物流受到限制，最早于2月10日复工，今年累库幅度及时间均高于往年水平。截止2019年3月6日，LME库存为200275吨，上期所库存为345126吨，COMEX库存为27773吨，三大交易所总库存为573174吨。上海保税区库存为36.15万吨，全球显性库存为93.47万吨，较去年同期下降0.91万吨，较2019年底增加42.23万吨。

疫情叠加春节因素，全球显性库存大幅增长，其中国内贡献主要增幅。从库存绝对水平来看，上期所库存高于去年同期水平，由于去年上海保税区库存处于高位，保税区库存仍低于去年水平。在春节前全球显性库存低基数下，2月库存大量增长后目前基本持平去年水平。

图3-3 全球铜库存

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

图3-4 三大交易所铜库存

数据来源：Wind，方正中期研究院整理

第六部分 技术分析

从长周期来看，目前铜价处于倒三角收窄，波动区间缩小，符合大周期逻辑，环保要求、人工成本等决定生产成本逐年增长，成本支撑决定铜价下方空间上移。融资需求下降，决定铜价上方空间逐渐下移，因此就是我们看到的铜价波动率下降。从近期铜价表现来看，中国疫情爆发及海外疫情扩散引发的铜价大跌，伦铜在5500成本线附近获得较强支撑，因此伦铜第一支撑位5500，第二支撑位5100，上方第一压力位5800。沪铜第一支撑位44000，若跌破可能看向39000，上方压力位47500附近。

图6-1 沪铜主连日度K线图

数据来源：文华财经，方正中期研究院整理

第七部分 结论与操作建议

1-2月，国内及海外新冠疫情扩散，引发全球经济下行忧虑，全球主要风险资产显著回落，铜价也大幅走低。疫情对铜产业链上游的影响明显小于对下游的冲击，冶炼厂与加工企业生产时长、开工情况不匹配，造成电解铜供大于求，库存大幅增长。因此，无论从供需、市场情绪、经济冲击等方面都拖累铜价走低。但同时伦铜在5500成本线附近获得有效支撑，对应沪铜44000。

对于3月及二季度，目前来看，海外疫情短期可能继续恶化，全球贸易将进一步收缩，各国服务及制造业均将遭受严重冲击，加速全球经济下行。不过全球采取宽松的财政及货币政策应对疫情带来的风险，且我国疫情得到有效控制，积极的财政政策频繁出台，美联储降息为我国实施宽松货币政策提供空间。铜市方面，国内多数企业已复工，疫情影响逐渐弱化，房地产、电网等大型项目将加快启动，二季度消费旺季仍可期，国内库存有望在四月份迎来拐点。因此，预计二季度铜价有望低位回升，但上方空间有限，且上行或较为波折，市场情绪将在宽松政策支持及疫情扩散经济下行的多空情绪中转换，造成铜价震荡反复，沪铜运行区间43000-48000，伦铜运行区间5400-6000。投资者可考虑在44000-45000附近逢低建多单的操作，下游企业建议在期货上少量布局买入套保，期权方面可考虑逢高做空波动率。

风险因素：海外疫情扩散，全球经济超预期下行。

方正中期期货 刘崇娜