基于极端情况的全球食糖供需分析

随着疫情在全球范围的扩散，加上宏观上原油的打击，原糖似乎陷入了万劫不复的深渊。可原糖真会一跌不起吗？未来市场还有哪些变化呢？

一、全球减产趋势不改

2月，受到泰国超预期减产的影响，虽然各糖业研究机构上调了巴西制糖比的预估，但2019/20榨季全球供需缺口依然持续扩大，并且缺口将持续到2020/21榨季。由图1和图2可知，无论是对于普氏Kingsman还是TRS，这两家机构在2月均把2019/20榨季的产销缺口放在了700-800万吨的水平。当然也会有投资者疑问，此图乃基于先前的制糖比预估（Kingsman预估37.5%而TRS为43%），但随着原油下跌，制糖比是否大幅上升导致全球出现过剩？

接下来我们将讨论极端情况下的全球食糖供需状况。

图1全球糖产量过剩/缺口

图2全球糖产量过剩/缺口

二、极端情况下的情景分析

巴西：考虑最大化制糖比下的产量

原油拖累乙醇从而带动原糖下跌。2016年1月，布伦特原油价格同样跌至40美元附近，当时巴西乙醇维持在14美分/磅，至4月的低点价格也有12美分/磅。当时，原糖的上涨使得糖-乙醇价差始终处于正值，即原糖价格高于乙醇的情况出现，因而2016/17榨季巴西制糖比维持高位，最终榨季达到了46.6%的高水平。

假如今年出现类似的情况，巴西最大化食糖产量，考虑极限制糖比47-48%的情况下（实际较难达到），则原糖产量相对Kingsman 2月份预估将增加700万吨，而相对TRS则会增加300-400万吨左右。

图3巴西乙醇折糖价格季节性

图4巴西糖-含水乙醇价差季节性

图5布伦特原油与巴西含水乙醇价差比较

消费：刚性的食糖消费

随着新冠疫情在全世界扩散，市场对食糖消费出现担忧。客观而言，2020年全球经济增长将不可避免地受到疫情的打击，但糖本身作为高能食品，具有很强的消费刚性。在过去几十年中，食糖消费总体保持着平稳增长，在这里我们假设疫情导致消费增长受到抑制，出现0增长，则全球糖消费增速1%左右的预估不成立，全球年均糖消费约1.8亿吨，因此我们将减掉180万吨的消费增量。

表1世界食品消费历史增速

综合上述两点，我们发现，在最糟糕的情况下，巴西产量增加400-600万吨而全球因为疫情而失去180万吨的消费增量，那么在下调此前的700-800万吨缺口预估后，原糖将是供需平衡或者仍有小幅的产销缺口。

截至发稿时原糖价格不到13美分/磅，市场已经充分反映了较悲观的供需平衡状况。反过来思考，聪明的投资者就会发现做多具有非常高的安全边际。

小结

情绪悲观之时，就是黎明到来之日。实际上，动态考虑问题的话，如果原糖价格维持当前的水平，那么除了巴西之外的其他国家将失去增产的动力，像欧盟、俄罗斯、泰国等其他主产国将继续减产或者维持近几年的低产量。

由于2019/20榨季预期全球减产，发生在上榨季的贸易流过剩将不复存在；但我们还要注意到疫情带来的影响。受疫情及欧佩克不减产导致原油和乙醇价格下跌及对宏观预期悲观短期原糖出现回调，但长期随着夏季贸易流逐步趋紧，原糖将重新进入涨势，并且继续挑战新高。

（责任编辑：石登峰）