【中金固收·信用】信用策略双周报：供需两旺和信用隐忧 20200228

作者

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

王瑞娟分析员，SAC执业证书编号：S0080515060003

雷文斓分析员，SAC执业证书编号：S0080518070015

摘要

市场回顾：收益率小幅下行，信用利差收窄

过去两周央行净回笼资金但不改流动性宽松格局，利率债收益率受到疫情反复担忧以及股市的影响，收益率波动中小幅上行。信用债一级市场发行量和净增量明显上升，且一级市场需求十分旺盛。二级市场收益率受到市场配置行情影响收益率继续小幅下行。由于信用债收益率下行幅度大于同期限国开债，或同期限国开债收益率出现上行，整体信用利差主动收窄，其中短融信用利差收窄幅度更大。企业债一级发行量有所恢复，城投收益率也出现一定幅度下行，信用利差收窄。交易所资金面整体较为平稳，债券市场收益率以下行为主。

供需两旺和信用隐忧

节后信用债市场表现亮眼。一级市场方面，供给端受疫情减弱逐渐复工、企业再融资需求释放影响以及当前政策和成本优势均有利于债券发行的情况下，发行量和净增量均出现快速回升，截止目前，2月份的发行量和净增量分别达到7517亿元和3987亿元，考虑本月还有一个工作日，我们预计全月净增量有望突破4000亿元，明显高于去年同期3600亿元的发行量和770亿元的净增量，也与今年1月份7693亿元的发行量和4263亿元的净增量接近。不过结构性问题仍然存在，AA及以下评级和非国企的净增量仅分别为220亿元和353亿元，绝对数量仍低。在如此大的发行规模下，新发债券票面利率普遍接近投标利率下限，甚至部分主体低于下限，大多数发行主体融资成本再创新低。二级市场方面，经过节后收益率快速下行之后，按照中债估值来看，全部期限和评级均低于4%。从历史分位数水平来看，只有AAA评级短融绝对收益率水平在11%历史分位数，其余评级和期限收益率均在历史10%分位数水平以下，AA+评级和AA评级中票甚至低于历史5%分位数水平，处于历史最低位置。信用利差方面，短融保护空间整体大于中票，其中AA+评级中票和AA评级3年期中票信用利差处于利差5%分位数及以下，保护空间十分有限。从绝对收益率水平来看，信用债估值收益率相比2016年低点仍有一定空间，其中短融空间较小，在2-8bp左右，中票整体空间较大，除AA评级5年期中票在61bp左右以外，其余均在15-30bp之间。

近期的一二级市场收益率持续下行至历史低位，主要由于市场需求旺盛以及需求仍集中于票息尚可而信用风险可控的中高资质信用债。首先，疫情发生后，资管新规延期的预期使得以理财为代表的广义基金负债端和成本仍维持稳定。在2月7日国新办新闻发布会上人民银行副行长潘功胜表示“资管新规延期是可能的，人民银行和银保监会正在做技术上的评估。”进一步加强市场对资管新规延期的预期。从理财的负债端收益率水平来看，根据wind统计，从去年10月份以来理财收益率略有波动、整体降幅有限，目前全市场3个月和1年期的理财产品预期年收益率分别为4.04%和3.99%。由于理财负债端较为稳定且负债端成本仍高，对于票息相对较高的信用债需求有支撑。其次，春节前后央行的宽松货币政策使得息差空间较为稳定，并且投资者对于货币市场维持宽松稳定的预期较高，杠杆需求有所增强。第三，投资者对于信用风险特别是低资质民企债风险仍较为担忧。近期对于投资者影响较大的信用事件包括：1）受疫情影响部分企业经营恶化，加之政策允许确有困难的发行人债务展期，债券发行人展期兑付的案例开始出现。截止目前，公募债券已经有两例展期，分别为19桑德工程SCP001和19远高实业CP001。虽然双方协商一致的展期兑付并不算合同层面的违约，但是本质上反映了企业的流动性困境和再融资困难。2）近期不少市场关注较大且发债较多的发行人发生信用事件，对投资者风险偏好影响较大。比如15康美债回售日最终未能完成兑付，并且持有15康美债超过50万以上的投资者仅获得部分兑付；北大方正发布公告称法院受理北京银行提出的公司重整申请，公司全部存续债券视同到期违约；西王公告破产和解已获得法院受理，主要涉及债券。上述发行人虽早已暴露出信用事件，但投资者一直对于政府协调后完成兑付仍有期待，这类发行人最终出现实质性损失也会一定程度上打击投资者风险偏好。3）2019年上市公司业绩预报恶化导致评级公司关注行动开始增多。需要关注的是，在44项评级关注行动中有21项是涉及2019年上市公司业绩预告负面的公司。正如我们在上期周报中对2019年上市公司业绩预警情况分析中指出2019年上市公司业绩仍然呈现分化加大的趋势，而且业绩预亏的企业占比达到历史新高。同时疫情可能加大经济下滑的风险，企业基本面短期仍将恶化，信用风险仍是需要关注的重点。

总的来说，我们预计负债成本压力下信用债的配置行情仍将持续一段时间，考虑到信用债特别是投资者公认较为安全的城投地产龙头等收益率已压缩较多，后续投资者不排除适度信用下沉的行为，但考虑信用风险并未有实质性降低，建议投资者在信用择券的基础上进行配置。

近期信用事件总结

以上仅为报告摘要，报告正文详见PDF版报告全文

市场回顾：收益率小幅下行，信用利差收窄

过去两周央行净回笼资金但不改流动性宽松格局，利率债收益率受到疫情反复担忧以及股市的影响，收益率波动中小幅上行。上周央行共进行1000亿元7天逆回购和2000亿元一年期MLF操作，MLF利率相应下调10bp至3.15%，共有12200亿元逆回购到期，累计净回笼9200亿元。本周来看，公开市场操作继续净回笼资金3000亿元，尽管央行公开市场大幅净回笼资金，但场内流动性仍宽松无虞，可能受节后复工导致的现金回流助益流动性。除公开市场操作以外，本周三央行增加再贷款5000亿元，用于支农和支持小微企业。利率债方面，一级市场发行量有所提升，招标结果整体有所向好；二级市场方面，股债跷跷板效应较为明显，股市上行明显的交易日利率债收益率均出现小幅上行。基本面方面，上周四公布的金融数据整体向好，但未超市场预期，同时LPR利率下调也整体符合市场预期，对市场影响不大。但是上周五山东省监狱爆出较多确诊病例，引发市场对疫情反复的担忧情绪，收益率又有所下行。进入本周，市场受到海外疫情扩散和止盈盘影响整体有所波动。过去两周累计看，国开债1年收益率上行5bp、3年收益率变化不大，5年期收益率下行4bp左右。

信用债方面，一级市场发行量和净增量明显上升，且一级市场需求十分旺盛。二级市场收益率受到市场配置行情影响收益率继续小幅下行。从一级市场方面来看，过去两周发行量继续出现较大幅度回升，非国企发行人受到到期量较少影响，净增量转正。需求端十分旺盛，绝大多数发行人同期限成本创出新低，且中标利率接近下限，部分发行人能够突破下限 。疫情防控债收益率明显较低。二级市场方面，收益率跟随利率债收益率有所波动，但是整体呈下行趋势。受到配置资金对绝对票息追求影响，中短久期的信用风险可控的中低评级收益率下行幅度相对更大一些。综合过去两周来看，短融和3年期中票收益率有5-8bp左右的下行，5年期中票收益率下行幅度相对较低，基本上有5-7bp左右。

信用利差整体主动收窄，其中短融收窄幅度更大。目前同一评级不同个券定价差异非常大，按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异：过去两周信用债收益率下行幅度大于同期限国开债，或同期限国开债收益率出现上行，整体信用利差主动收窄。其中1年期国开债收益率上行幅度在5bp左右，导致短融信用利差收窄幅度更大，在10-12bp左右。按照我们根据市场成交标注的收益率，目前短融除AA评级以外短融信用利差又压缩至历史中位数左右，除超AAA评级以外其余中票最近基本都在历史四分之一到五分之一分位数左右。

过去两周企业债一级发行量有所恢复，城投二级市场收益率也出现一定幅度下行，信用利差收窄。城投债收益率也在利率债收益率下行带动下有所下行，7年期AA评级城投债收益率整体下行幅度在8bp左右，但同期限政金债收益率变化不大，导致城投信用利差出现收窄。其中剩余期限4.66年的AA评级16韶关债成交在3.63%附近。

交易所方面，资金面整体较为平稳，债券市场收益率以下行为主。过去两周交易所资金面较为稳定，资金价格整体有小幅下行，低于2.5%水平。目前GC001、GC007、GC014、GC028加权价格在2.42%、2.48%、2.46%和2.48%。股票市场方面，上周市场情绪较高，但是进入本周之后受到海外疫情扩散全球股市大跌影响整体出现回调，上证综指一度跌破3000点。交易所债券分板块行情来看：

公司债方面，收益率整体以下行为主。房地产板块来看，成交量居前的主体包括中海、恒大、信地、万达等。其中成交较为活跃的个券15万达02（剩余期限0.63年）到期收益率下行11bp在3.48%附近；15恒大03（剩余期限0.36+2年）行权收益率下行17bp至4.06%附近。

高收益债券方面，部分偿债压力较大的主体发行债券收益率继续大幅上行。泛海受到武汉地区地产项目较多影响，近期成交量较大，且出现大幅下跌，其中剩余1.02年的16泛控01交易所价格大幅下跌至82元左右。剩余期限0.09+2年的15华联债目前交易所近期价格继续下跌至73元左右。

交易所上市企业债活跃度不高，成交量居前的城投债包括PR忻州02和PR武威01等。产业债中的连续成交个券代表09海航债已经完成兑付，其余个券15海航债（剩余期限0.75+2年）价格下跌至60元左右。

供需两旺和信用隐忧

节后信用债市场表现亮眼。一级市场方面，供给端过去三周以来信用债发行量不断上升，我们预计全月净增量有望突破4000亿元，但结构性问题仍然存在，发行量和净增量仍是以高等级和国有企业为主。同时需求端十分旺盛，发行票面利率普遍接近投标利率下限，甚至部分主体低于下限。二级市场方面，按照中债估值，绝大多数期限和评级收益率水平已经低于4%，信用利差先走扩再压缩，整体有所回升，但中票仍处于历史较低位置。

1、 一级：受疫情减弱逐渐复工、企业再融资需求释放影响以及当前政策和成本优势均有利于债券发行的情况下，发行量和净增量均出现快速回升。大多数发行主体融资成本再创新低。

2月信用债发行量逐渐恢复，我们预计净增量有望达4000亿元。截止目前，2月份以来信用债发行量为7517亿元，净增量已经达到3987亿元，已经高于去年同期3600亿元的发行量和770亿元的净增量，主要是去年春节在2月份工作日较少导致。也与今年1月份7693亿元的发行量和4263亿元的净增量接近。从周度的变化来看，受疫情影响主要是在节后第一周，当周的信用债发行和净增量分别仅234亿元和-566亿元，但是随后几周，随着疫情逐步平稳减弱，市场开始出现快速恢复。节后第二周发行量和净增量分别达到1528亿元和790亿元，净增量已转正。上周两者继续攀升，周度的发行量和净增量分别超过2400亿元和1500亿元。本周截止周四，周度发行量和净增量已经达到3130亿元和2140亿元。但是相比节前发行量较大的周度数据来看，仍有一定差距，2020年1月13日那周的信用债市场发行量和净增量分别超过3900亿元和2800亿元。但是在总量快速上升的同时，结构性问题仍然存在，2月份以来，AA及以下评级和非国企的净增量仅分别为220亿元和353亿元，绝对数量仍低。而1月份两者净增量分别为590亿元和2亿元，2月份非国企净增量增长主要受到到期量减少影响。

一级市场需求旺盛，大多数发行利率靠近投标利率下限，部分主体投标倍数较高，多数发行人均创同期限发行利率新低。从发行票面利率与投标利率下限相比，大多数发行人票面利率更接近投标利率下限，甚至有部分发行人低于投标利率下限，比如20淮安开发SCP001票面利率3.7，低于下限30bp；20苏农垦SCP001票面利率2.84，低于下限16bp；20滨湖建设MTN001票面利率3.84，也低于下限16bp。从发型倍数来看，部分发行人的投标(申购)总量是实际发行总额4倍以上，比如20厦门火炬MTN001投标总量为32.3亿元，而实际发行量只有6亿元，投标倍数是5.38倍；20常高新SCP001投标总量为32.3亿元，而实际发行量只有7亿元，投标倍数是4.61倍；20昆明经开SCP001投标总量为33.7亿元，而实际发行量只有7亿元，投标倍数是4.81倍。最后从绝对收益率水平来看，不少发行主体创同期限债券发行成本新低，比如20河钢集MTN001（3+N）发行票面在3.69%，比去年9月发行的19河钢集MTN006（3+N）下降67bp；民企有20均瑶SCP002发行票面在4.1%，比今年1月发行的20均瑶SCP001下降35bp；20科伦(疫情防控债)SCP001发行票面在2.9%，比去年10月发行的19科伦SCP002下降69bp等。

发行量上升可能与企业再融资需求释放，疫情之下政策支持以及直接融资市场成本更低有关。我们认为除疫情得到快速控制以及逐渐复工的原因之外，还有以下几点原因：首先、春节前后信用债发行量大幅减少但到期量仍然较高，导致企业再融资需求被迫延后。春节前后两周信用债市场发行量分别仅为554亿元和234亿元，但到期量分别高达1175亿元和800亿元，企业到期再融资仍有较大需求；其次、我们在上期信用周报中也分析到受到疫情影响，为支持企业融资各监管部门分别简化审核流程，加快企业债券注册，并为与疫情相关企业开通“绿色通道”，使得债券的注册发行效率得到提高。截止27日公告，共发行134支疫情防控债，合计规模1167亿元。最后，如前所述，节后债券市场收益率出现大幅下行，债券市场融资优势凸显，如5年AAA发行利率已达贷款基准下浮29.3%，企业通过直接市场融资的动力也有所增强。

2、 二级市场方面，从中债估值来看，全部评级和期限品种收益率已经低于4%，收益率水平也基本全部处于历史10%分位数以下。短融信用利差高于中票。

二级市场收益率从中债估值来看，全部评级和品种均低于4%，短融已经全面位于3%以下。经过节后收益率快速下行之后，按照中债估值来看，全部期限和评级均低于4%。从历史分位数水平来看，只有AAA评级短融绝对收益率水平在11%历史分位数，其余评级和期限收益率均在历史10%分位数水平以下，AA+评级和AA评级中票甚至低于历史5%分位数水平，基本上处于历史最低位置。信用利差方面，短融和高等级品种信用利差有所回升，但中低等级中票信用利差仍处于历史低位。由于1年期国开债收益率下行较短融幅度大，所以短融的信用利差较节前有所走扩，整体保护空间有所加大。但是中票整体信用利差仍然处于历史20%分位数以下，其中AA+评级中票和AA评级3年期中票信用利差处于利差5%分位数及以下，保护空间十分有限。

从绝对收益率水平来看，信用债估值收益率相比2016年低点仍有一定空间，其中短融空间较小，在2-8bp左右，中票整体空间较大，除AA评级5年期中票在61bp左右以外，其余均在15-30bp之间。

近期的一二级市场收益率持续下行至历史低位，市场需求旺盛以及需求仍集中于票息尚可而信用风险可控的中高资质信用债有关。

1、 疫情发生后，资管新规延期的预期使得以理财为代表的广义基金负债端仍维持稳定。如我们此前多次提到，导致信用利差出现本质逆转的风险在负债端而非资产端。如去年底以来，现金管理类理财监管趋严的情况下，投资者普遍担忧资管新规过渡期放松如不及预期，可能带来理财规模的阶段性扰动。而疫情发生后，投资者对于资管新规过渡期延长的预期进一步增强。在2 月7 日国新办新闻发布会上人民银行副行长潘功胜回答凤凰卫视记者关于“ 之前报道称受到疫情影响，监管部门可能会推迟资管新规的执行，这个消息是否属实？如果决定推迟，会推迟多久？” 的问题时表示“ 我们现在正在评估，你所讲的是可能的，人民银行和银保监会正在做技术上的评估。” 市场对资管新规延期的预期加大，也使得信用债的需求有所释放。因此理财规模大概率仍延续去年以来的小幅增长势头。从理财的负债端收益率水平来看，根据wind 统计，从去年10 月份以来理财收益率略有波动但降幅较低，目前全市场3 个月和1 年期的理财产品预期年收益率分别为4.04% 和3.99% 。由于理财负债端较为稳定且负债端成本仍高，对于票息相对较高的信用债需求有支撑。

2、 春节前后央行的宽松货币政策使得息差空间较为稳定，并且投资者对于货币市场维持宽松稳定的预期较高，杠杆需求有所增强。受疫情影响央行的货币政策在春节前后保持宽松，市场流动性充沛使得信用债需求有所加大，同时下调公开市场操作利率使得资金成本维持低位，较为稳定的套息空间使得信用的需求进一步放大。我们从5 年期和1 年期AAA 评级信用债估值与取30 日移动平均的R007 的息差来看，从去年年底仍处于压缩状态，当前的绝对水平分别为83bp 和19bp 。

3、 另一方面，投资者对于信用风险特别是低资质民企债风险仍较为担忧。如我们2 月8 日调查问卷结果显示，市场整体认为疫情会导致信用风险有所上升，但影响幅度和范围有限。近期对于投资者影响较大的信用事件包括：

受疫情影响部分企业经营恶化，加之政策允许确有困难的发行人债务展期，债券发行人展期兑付的案例开始出现。2020年1月30日中国人民银行、财政部、银保监会、证监会和国家外汇管理局联合发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，其中明确“对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷”。2月2日，上交所发布《关于全力支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情相关监管业务安排的通知》，其中提到对注册地在湖北等疫情严重省（区、市）的企业及债券募集资金用于疫情防控相关领域的，建立发行服务绿色通道；适当放宽债券、资产支持证券发行办理时限；如因受疫情影响，债券市场参与人在债券、资产支持证券发行申请、发行、信息披露、交易结算及相关业务中出现特殊情况的，可及时与本所债券业务中心沟通联系。2月6日，银行间交易商协会的“疫情防控债”十问十答里提到，暂将注册地或实际经营地在湖北省的企业认定为疫情较重地区企业；受疫情影响较大行业的企业均纳入“绿色通道”；对于募集资金用于疫情防控相关且金额占当期发行金额不低于10%的债务融资工具均可添加“（疫情防控债）”标识。截止目前，公募债券已经有两例展期，分别为2月18日公告的19桑德工程SCP001本息兑付日从2020年2月25日延迟至2020年11月20日和2月19日公告的19远高实业CP001展期兑付。虽然双方协商一致的展期兑付并不算合同层面的违约，但是本质上反映了企业的流动性困境和再融资困难。这也反应了当前市场信用仍存在分化的格局。我们筛选了未来三个月内进入兑付或回售期的债券，其中主体资质较弱的民企、其中回售债券31只，涉及发行人29家；到期债券52只，涉及41家发行人。提醒投资者关注此部分发行人债券可能出现的展期风险。

除展期兑付以外，近期不少市场关注较大且发债较多的发行人发生信用事件，对投资者风险偏好影响较大。比如15康美债回售日最终未能完成兑付，并且持有15康美债超过50万以上的投资者仅获得部分兑付；2月18日北大方正发布公告称法院受理北京银行提出的公司重整申请，公司全部存续债券视同到期违约；2月21日，西王公告破产和解已获得法院受理，主要涉及债券。上述发行人虽早已暴露出信用事件，但投资者一直对于政府协调后完成兑付仍有期待，这类发行人最终出现实质性损失也会一定程度上打击投资者风险偏好。

2019年上市公司业绩预报恶化导致评级公司关注行动开始增多。截止目前，2月份以来公告的评级关注行动有49项，明显低于去年同期水平，可能也是受到疫情影响春节后复工较晚有关。其中负面评级关注行动有9项，占比在18%左右，虽然整体比例不高，但是高于去年同期以及过去三个月的月度水平的。另外需要关注的是，在44项评级关注行动中有21项是涉及2019年上市公司业绩预告负面的公司。如果把这部分计入负面评级行动的话，负面占比将上升至57%。正如我们在上期周报中对2019年上市公司业绩预警情况分析中指出2019年上市公司业绩仍然呈现分化加大的趋势，而且业绩预亏的企业占比达到历史新高。同时疫情可能加大经济下滑的风险，企业基本面短期仍将恶化，信用风险仍是需要关注的重点。

总的来说，我们预计负债成本压力下信用债的配置行情仍将持续一段时间，考虑到信用债特别是投资者公认较为安全的城投地产龙头等收益率已压缩较多，后续投资者不排除适度信用下沉的行为，但考虑信用风险并未有实质性降低，建议投资者在信用择券的基础上进行配置。

注

本文所引为报告部分内容，报告原文请见2020年2月28日中金固定收益研究发表的研究报告。