特斯拉深度报告：底层创新重塑供应链

1、 特斯拉：全球新能源时代开拓者

1.1 、 引领新能源汽车行业

快速成长的新能源汽车龙头。特斯拉成立于 2003 年，由马丁艾伯哈德和马克塔彭宁在硅谷创立。2004 年 2 月，埃隆马斯克以 750 万美元入股公司成为特斯拉最大的股权人。公司于 2006 年在加州上市第一款跑车 Roadster，这款产品由路特斯 Elise 改装而来。特斯拉采用了Elise 现成的底盘和车身结构，并为之设计了全新的电气动力系统。之后公司分别推出 Model S/Model X/Model 3 三款量产车，并计划在 2020 年和2021 年分别推出 Model Y 和皮卡 Cybertruck。2019 年公司在全球实现电动车销量36.72 万辆，同比增长 50%，并占据全球新能源车市场 17%的份额。

致力于推动全球向可持续能源转变。目前特斯拉的业务不仅是汽车制造范畴，其推出的智能化、无人驾驶、超级工厂、充电桩等概念和实践，让特斯拉成为一家全新的科技公司。2016 年公司收购了光伏公司 SolarCity22%股权，并在 Gigafactory 工厂生产 Powerwall、 Powerpack 电池以及太阳能面板。

马斯克，怀揣宏大愿景的创业者。马斯克 1971 年出生于南非，本科毕业于宾夕法尼亚大学，1995 年进入斯坦福大学攻读材料科学和应用物理博士，但在入学后 2 天，马斯克决定离开学校开始创业。1995 年至 2000 年，马斯克与合伙人先后创办了在线内容出版软件“Zip2”、电子支付“X.com”、国际贸易支付工具“PayPal”，并在 2002年创办美国太空探索技术公司（SPACE X）。马斯克致力于改变全球新能源格局，他为公司设定了一个长期愿景：使用太阳能电池板生产能源，利用电池储能，将电池用于不同应用中，如驱动汽车、管理电网和为大楼供电。

宏伟蓝图的进化版“Master Plan，Part Deux”发布。2016 年马斯克在 Master Plan的基础上发布了更为宏大的战略规划，其分为聚焦于太阳能板，扩充电动车产品线，自动驾驶和汽车共享四个步骤。“Master plan, Part Deux”的实施会进一步推进电动车的革命，加速世界向可持续能源的转变。

估值比肩科技股，市值为全球车企第二。受 2019Q4 销量创记录、财报现金流大幅超预期以及和松下合资的电池业务实现了季度盈利影响，公司股价 2020 年以来快速增长，至三月上旬公司市值达到 1650 亿美元左右，估值比肩美股科技股，在汽车上市公司中市值仅次于丰田汽车，位列全球第二。

1.2 总销量及车型销量全球领先

1.2.1 、 新能源车销量冠军，中欧市场即将放量

汽车电动化是大势所趋，特斯拉销量一马当先。特斯拉销量按照推出的车型可以分为三个阶段。2012 年之前公司只有一款高端跑车Roadster，销量较低，Roadster 全生命周期销量仅为 2500 辆左右；随着 2012 年 Model S 和 2015 年 Model X 上市，公司产品价格降至 10 万美元左右，由于其出色的产品性能，公司销量开始快速增长，季度销量攀升至万辆左右；2017 年 Model 3 上市，价格的快速下沉使得 Model 3 一跃成为全球最畅销的新能源车，带动公司销量整体上行。2019 年公司全年交付量合计为 36.7 万辆，同比增长 50%，实现此前的交付目标，其中 Model 3 销量占比超过80%。

特斯拉全球版图全面拉开，目前以美国市场为主，中欧市场即将放量。美国作为特斯拉的大本营和基本盘，2019 年特斯拉在美销量达 19.5 万，占其全球销量的 53%。中国、欧洲是特斯拉“出海”的主要市场，特斯拉通过在荷兰设立欧洲总部，并规划建设上海工厂和柏林工厂来完成海外市场的布局。

从目前特斯拉销量来看，可以注意到几个趋势：

1） 美国汽车市场环境相对成熟，特斯拉销售主力 Model 3 在同级别市场销量占比已达 20%左右，未来销量增速或将放缓。

2） 特斯拉在欧洲的市场以挪威，荷兰，德国，瑞典为主，特斯拉在德国，法国两大汽车市场的市占率明显低于荷兰和挪威，随着未来柏林超级工厂的投产，特斯拉在欧销量有望持续增长。

3） 中国是全球第一大汽车及新能源汽车市场，有望成为特斯拉未来第一大海外市场。特斯拉上海工厂投产后，生产成本将显著降低，相应产品线降价空间有望进一步打开，并带动特斯拉在华销量持续增长。

1.2.2 、 特斯拉为电动车市场的领头羊

2019 年特斯拉销量领跑全球电动车市场。2019 年特斯拉在全球新能源汽车市场份额为 17%，远超同业。而从车型销量排行榜来看，2019 年 Model 3 在全球销量共计 30万辆，是销量最高的单一新能源车型，其销量相当第二名北汽新能源 EU 系列销量的接近 3 倍，遥遥领先一众竞争对手。

1.3 盈利拐点显现，现金流超预期

公司 2019Q3、Q4 实现盈利。公司 2019 年实现收入 245.8 亿美元，同比增长 14.5%， 实现净利润-8.62 亿美元，相比 2018 年增加 1.14 亿美元。其中Q3/Q4 分别实现收入63.0/73.8 亿美元，同比-7.6%/+2.2%，分别实现净利润 1.43 /1.05 亿美元，连续两个季度实现盈利。

现金流改善，超出市场预期。2019Q4 特斯拉现金等价物储备增加了 9.3 亿美元至62.68 亿美元，环比增长 17%。自由现金流达到 10.13 亿美元，远超市场预期。其中Q4 经营活动净现金流为 14.25 亿美元，同比增加 1.9 亿美元，环比大幅增加 6.7 亿美元。

盈利能力稳步回升。公司毛利率水平自 2019Q1 以来逐步回升，至 2019Q4 毛利率达到 18.8%，同时净利率水平也回升至 1.8%，我们认为主要原因在于公司 Model 3 三季度放量，规模效应逐步体现。

2、 产品力来源于对汽车动力及底层技术的革新

2.1 、 三电系统：特斯拉长期核心竞争力所在

2.1.1 、 电池：致力于实现低成本、高能量密度技术

特斯拉电池成本下降明显，有望率先实现油电平价。特斯拉在 Model S/X 动力电池选择的是松下 18650 圆柱型动力电池，与软包和方形电池相比，18650 圆柱型电池是商业化最早，生产自动化程度最高，也是生产成本最低的一种动力电池。在最新车型Model 3 和 Model Y 中，特斯拉选择了松下生产的 21700 圆柱型电池。21700 圆柱型电池能量密度较 18650 电池单体电芯能量密度提 20%，达到 300Wh/kg。

2016 年之前特斯拉电池成本超过 190 美金/KWh，2017 年随着电池产能扩张以及新型电池 21700 推出，电池成本降低至 130 美金/KWh。2018 年特斯拉电池成本再次下降至 111 美金/KWh，成为全球电池成本最靠近电油平价成本 100 美金/KWh 的车企。我们认为特斯拉电池降本增效的途径主要来自两方面：1）电池材料的突破；2）集成化大模组提升空间利用率

特斯拉电池材料应用引领全球。特斯拉是最早使用高镍三元技术路线的车企，在Model 3 配置的动力电池中，正极材料选用的为最新高镍三元NCA 锂电材料，由于三元 NCA 锂电材料工艺制造要求高，目前可以稳定使用的车型主要集中于特斯拉。在目前的三元材料中，NCA 正极材料镍含量使用占比更高，钴元素含量最低，因此锂电池高镍低钴化有助于提升动力电池单体电芯能量密度的同时降低电芯制造成本。在负极材料中，特斯拉是第一个使用硅碳复合负极材料，硅碳复合负极材料的使用 再次提升了石墨负极材料比容量上限，实现了负极材料应用的突破。

大模组化提升空间利用率，减少电池数量。相较于 18650 圆柱型模组设计方案，21700圆柱型电池模组采取了大模组化的设计方案，电池模块数量由 16 个减少到 4 个。由于 21700 电芯尺寸更大、单体电芯能量密度更高，因此同等电池能量密度情况下， 电池的使用数量大幅减少。Model S 长续航里程电动版的动力电池组是由 7104 节18650 电池串并联形成，而新型 Model 3 中电池组则变为 4416 节 21700 电池串并联形成，电池数量减少的同时也减少了连接电池的配套部件数量。大模组化设计不但通过简化电池模块排布，更大幅降低了电池使用成本。

特斯拉欲借铁锂技术降低成本，而 CTP 模组技术更增添亮点。目前磷酸铁锂成本在0.65 元/Wh，远低于三元电池的 0.85 元/Wh，CTP 模组技术将推动综合成本进一步下降。CTP 模组技术突破了传统的电芯成组架构，结构件数量减少 40%，Pack 箱体结构件减重 15%。借助 CTP 模组技术，磷酸铁锂电池能量密度已可以提升至 170Wh/kg， 未来随技术发展有望继续提升。

布局干电池电极技术，优化现有电池制备工艺。特斯拉 2019 年 5 月以 2.2 亿美元溢价 55%收购能源公司 Maxwell，其核心技术为干电池电极技术和超级电容。干电极压实密度更高，有利于负极补锂，可使电芯的能量密度提升至 300Wh/kg 以上，同时提升电池寿命和降低成本，有望推动产业革新。

向多元化供应商转变，布局未来电池多样化。特斯拉与松下在产能扩张问题上出现较大分歧，松下相对保守的经营策略促使其放弃对上海工厂的投资。LG 化学凭借价格、工厂位置以及产品综合良率的优势成为特斯拉上海工厂圆柱型电池新供应商， 另外一个新供应商宁德时代则预示特斯拉对未来电池的布局呈现多元化趋势。

特斯拉第一次选择非圆柱型电池厂商作为供应商，我们认为主要原因有以下 2 点： 1）布局多元化电池技术路径：随着电池材料创新速度放缓，其他类型与圆柱电池在电池系统的能量密度差距在缩短。以搭载圆柱型电池的 Model 3 和搭载方形电池的Aion S 做对比，两者电池组系统能量密度差值在缩减，未来随着制造工艺提升，同等电池材料情况下，方形电池可达到的能量密度将高于圆柱型电池。

2）针对中国市场，打造更具有经济性的新能源汽车：特斯拉目前所有车型均使用圆柱型电池，若要在现有车型中直接搭载方形电池，要对底盘、热管理系统等重要零部件重新设计改进，叠加产品验证所投入的资金、人力和时间，将方形电池直接应用的性价比较低。因此我们预计特斯拉或将单独以方形电池打造一辆更具有经济性、更贴合中国市场的新型号电动汽车。

2.1.2 、 电机：特斯拉动力性能处于行业领先

电机升级，动力性能再提升。2012 与 2015 年推出的 Model S 与 Model X 采用三相交流感应电机，2017 年推出 Model 3 则采用永磁开关磁阻电机，新型电机成本更低，体积更小，性能更优秀。2019 年为进一步提升汽车动力性能，Model S/X 将搭载全新设计的永磁电机，新的电机系统有望将续航里程提升 10%。

5.2.2 、 恩捷股份：全球隔膜龙头，2019 行业地位进一步巩固

2019 年业绩符合预期，Q4 出货量快速增长。公司发布业绩预告，2019 年预计实现归母净利润 7.76 亿-9.06 亿元，同比+49.75%-74.71%，基本符合预期。其中 Q4 单季度实现归母净利润 1.45-2.74 亿元，同比-26.2%-+39.9%，Q4 出货量同比增长 40%。

海外订单逐步释放，增厚公司业绩。我们预计 2020 年欧洲新能源车市场将进入高增长，同时特斯拉持续热销，作为大众和特斯拉的核心供应商 LG 有望快速放量。公司2019 年与LG 签订 5 年 6.17 亿美元的订单，将显著受益这一进程。海外隔膜单价高于国内，有望增厚公司业绩和盈利能力。

拟并购苏州捷力，进一步巩固市场地位。恩捷与捷力 2018 年湿法隔膜国内市占率分别为 36%和 11%。合并后恩捷市占率有望达到 50%左右，与竞争对手进一步拉开差距。同时恩捷有望借助捷力已有的渠道关系，拓展消费电池市场，实现全面战略布局。

5.2.3 、 天赐材料：强化核心业务板块，扭转盈利趋势

公司在全球市场具备显著的行业领先优势。公司在电解液行业布局具有纵深，较早开始电解液上游一体化，并通过六氟磷酸锂生产工艺升级降低成本，迅速扩大国内市场份额。预计公司 2020 年销量达到 7.5 万吨以上，同比增长 50%，同时海外客户开始放量，行业龙头地位进一步巩固。

电解液价格平稳，公司业绩有望迎拐点。近年来受电解液行业洗牌导致的价格下降以及公司投资锂矿赶上锂价下跌行情的冲击，公司业绩下滑较大。预计 2020 年受行业格局稳定以及原材料成本下降影响，电解液价格将保持稳定。同时公司逐步布局加大对上游产业链布局，盈利能力修复可期。

绑定核心优质客户，海外版图加速扩张。公司积极开拓并绑定优质客户，在国内市场，开拓宁德时代作为公司的重要客户。同时公司分别在韩国、捷克设立全资子公司，并从 2019 年起开始对海外客户如 LG、SK 及部分外资车企开始规模化供应或正式认证审核。

5.2.4 、 当升科技：计提减值，正极龙头迎业绩拐点

卸下包袱，轻装上阵。公司发布 2019 年业绩预告，2019 年公司预计亏损 2.05 亿元-2.1 亿元。公司业绩亏损主要系公司提升比克应收坏账的计提比例及中鼎高科商誉减值所致。

现金充足，产能逐步释放。公司是国内动力高镍多元材料龙头，产品性能优异，获得国内外客户的广泛认可。截至 2019 年底，公司正极材料产能达到 2.4 万吨/年。2020年随着公司常州基地 3 万吨/年 8 系三元（向下兼容）产能的投产，产能将达到 5.4 万吨/年，进一步巩固行业地位。

海外市场不断突破，打开新增量空间。公司三元材料基本覆盖全球一线动力电池厂，2019 年国际销量实现大幅增长，产品外销占比近 40%。同时公司动力型 NCM 产品在多家海外电池客户形成稳定供货，成功进入奔驰、现代、日产等国际高端品牌新能源汽车供应体系，海外销量占比实现大幅增长。